瑞士银行：中国股市短期看涨，峰点4600

严循东  2007年5月30日

目前，中国的A股市场正处于泡沫的开端，在价格走势最终逆转之前，仍有可能继续上升。在盈利增长、估值提升、流动性进入和市场情绪高涨四个动力的推动下，A股市场屡屡突破纪录。当前，前两个动力已经耗尽，后两者则仍保持强势，将进一步推动股市向上突破。尽管普遍认为当前A股估值已经偏高，但是以沪深300指数和2007年预期盈利衡量，当前A股市盈率在30倍以下，低于人们普遍认为的水平。而由于多方面因素，近期之内政府不会对股市采取协调一致的降温举措。瑞士银行预测，短期之内，股市仍将上涨，泡沫的峰点在4600。

●　四动力推动股市上涨

A股市场持续高涨至今，其动力有四方面：盈利增长（企业盈利的强劲增长），估值提升（市场可接受的市盈率水平的提高），流动性（流动性进入股市的意愿）和市场情绪（因为股价持续上涨，而相信股价会继续上涨）。

要支持当前市场的强劲涨势，前两个因素（盈利增长和估值提升）不仅必须持续下去，而且必须在现有水平上进一步提升。然而，在目前的过高水平上，这两个因素已经难以推动股市继续上涨了。

后两个因素（流动性和市场情绪）仍然保持着强劲态势。这两个因素对于推动市场攀升发挥了很大作用。如果它们的上升势头不受抑制，就可能推动市场进入危险的全面泡沫阶段。

●　市场自我纠正尚未出现

股市泡沫通常要经历五个典型阶段：1、基本面改善；2、投资高手买进；3、其他投资者跟风；4、股价上涨推升“噪声投资者”的预期；5、股价在自我强化机制中下跌。

从理论上说，股价估值越高，价值投资者抛售股票的可能性就越大。价值投资者的抛售会导致一系列事件，尤其是可能导致股价大跌，从而使泡沫破裂。目前，看起来中国股市并没有出现这种自我纠正机制。根据近期与海外机构投资者的谈话判断，许多QFII投资者已经减少了A股投资仓位，但它们的抛售并没有抑制股市上涨。

●　政府如何发挥作用

从历史经验来看，股市泡沫越大，市场崩盘就会越严重。政府行动有可能成为泡沫破裂的诱因。《非理性繁荣》一书的作者罗伯特?希勒指出，在美国3轮牛市的顶点，美联储首脑都曾提出过警告。1929年，美联储宣布以加息来打击投机；1965年，联储主席马丁警告说当时的情况与20年代有相似之处；1996年，格林斯潘则提到了“非理性繁荣”。

就行动而言，政府针对股市直接采取打压措施的事例很少。1929年，美联储将再贴现率由5%升至6%。1989年5月至1990年8月间，日本央行将贴现率由2.5%升至6%。

政府应对泡沫的举措可分为两种类型：

1、干预或限制交易。这类措施的例子包括许多股市实行的“断路机制”（circuit breaker，包括涨跌幅限制和交易中止。这是1987年10月美国股市大崩溃后，布拉迪提出的检讨报告中所用的名词，意指当股市波动超越预先设置的标准时所必须采取的交易中断或暂停措施）和“上涨抛空”规则（uptick rule，只有上次的价格波动是上涨的，才能抛空该股票），以及中国的10%涨停、跌停限制。

2、扩大或鼓励交易。与上述方式相反，政府不是干预或限制交易，而是增加市场投资者，或扩大交易品种，以图使价格趋于稳定。这方面的例子包括QFII、QDII、H股上市的大陆企业和红筹股回归A股、金融期货以及出售国有股等等。迅速发展共同基金行业也属于“拓宽道路”以防止市场下跌的思路。

我们认为中国政府的对策倾向于后一种类型。其隐忧在于，这些举措的稳定作用很可能会滞后于流动性和市场情绪对股市的推动作用。

投机泡沫的性质很复杂，可参照的例子很少，其背景也各不相同。在2005年改革之后，中国股市仍处于发展阶段，泡沫破裂的影响是难以预测的。而且，决策层要找到一种“既不过热又不过冷”的理想降温措施，难度会很大。此外，政府虽然有可能针对股市采取孤立性的降温举措，但由于牵扯众多利益等多方面因素限制，近期之内政府不会对股市采取协调一致的举措。

●　泡沫顶点将在4600

许多专家认为，近期之内，政府的降温举措有可能导致股市调整。但2月底市场的下跌表明，政策面的孤立性措施只会导致小幅调整。总体而言，股价高涨继续下去的可能性有所增大，原因在于：1、以其他亚洲市场的经历作为参照，流动性继续流入股市的空间仍然很大；2、市场的自我纠正机制并没有扭转牛市的趋势；3、近期之内，政府的降温举措将是孤立的，而非协调一致的。

人们常以上证综指为标准，声称中国股市的市盈率高达60倍。实际上，如果用覆盖更多大盘股的沪深300指数衡量，那么根据2007年预期每股盈利水平计算，市场市盈率应在30倍以下。虽然看起来这样的价位仍然较高，但其程度并不像人们普遍认为的那样严重。当然，沪深300指数也有一个缺点，即历史太短。

由于数据不足，我们只能利用过去的数据来预测本次牛市的峰顶。根据2001年的上证综合指数最高点的价位，我们预计本次泡沫最有可能的顶点是4600点，以2006年盈利水平计算，市盈率为72倍；以2007年预期盈利水平计算，市盈率为42倍。

预测泡沫顶点必然存在很大风险。因此，我们虽然预计市场将继续上涨，但需要指出，一旦市场大跌，那么现在预期的未来收益有可能全部丧失，甚至还不足以弥补下跌的损失。虽然近期之内A股投资仍然可望创造回报，但风险规避型的A股投资者应该根据自己的风险承受度来决定在A股市场中的投资水平。

如果发生如下几种情况，就可能让我们的预测落空：1、未来6个月之中，中国加息幅度超出100个基点，从而超出我们的预期；2、领导层对股市发出警告，政策面推出一整套协调一致的市场降温举措；3、全球股市流动性收缩，或预期风险大幅度加剧；4、A股价格突然出现大跌，一周之内的跌幅超过15%。

（来源：理财18）